2014年至2025年上半年，中国A股IPO市场的定价机制发生了深刻变化。作为观察这场演变的两个重要窗口，平均发行市盈率见证了估值中枢从政策指导下的稳定，到市场化驱动下的飙升，再到逆周期调节下的理性回归；而超募比例则如同市盈率的“影子”，同步经历了从基本平衡到大规模超募，再回归平衡的完整过程。这两条高度相关的曲线，共同指向了A股市场运行的核心驱动力：发行制度的演进与市场周期的共振。
本文将围绕这两个关键指标的周期性波动展开深入分析，旨在揭示A股IPO市场在从核准制到注册制过程中所呈现的规律与特征。
A股市场的整体平均发行市盈率呈现出“前期稳定 - 中期飙升 - 近期回归”的倒V型反转走势。我们可以将其划分为三个主要阶段进行解读。
平稳运行期（2014-2018年）
在此期间，A股IPO的平均发行市盈率基本稳定在21倍至24倍之间。2014年为23.8倍，后续几年略有浮动，但整体未偏离这一中枢。
这一现象与当时A股IPO发行的核准制密切相关。在核准制下，存在一条不成文的“23倍市盈率”红线，即发行定价普遍受到窗口指导，市盈率超过23倍的IPO项目需要履行更复杂的审议程序，这使得大部分公司的发行定价被人为限制在这一水平附近。因此，这一时期的市盈率水平更多地反映了政策指导而非完全的市场化博弈结果。
市场化定价驱动的快速上升期（2019-2022年）
从2019年开始，A股平均发行市盈率进入快速上行通道。2019年跃升至33.9倍，2020年达到38.4倍，并在2022年达到47.6倍的周期性高点。这一显著变化的根本驱动力在于A股发行制度的重大改革—注册制的试点与推行。
2019年7月，设立科创板并试点注册制，允许未盈利的科技创新企业上市，并采取完全市场化的询价定价机制。2020年，创业板也开始实施注册制改革。
从“各板块年平均发行市盈率”图中可以清晰地看到，科创板和创业板的发行市盈率远高于主板。例如，在2022年，当整体平均市盈率达到47.6倍的峰值时，科创板的平均市盈率高达78.9倍，创业板为48.4倍。这些高市盈率板块的IPO数量和融资额在全市场中的占比提升，结构性地拉高了A股整体的平均发行市盈率。
这一时期，市场对“硬科技”和高成长性企业的追捧热情高涨，叠加相对宽松的宏观流动性环境，投资者愿意为具备稀缺性和成长潜力的公司支付更高的估值溢价。市场化的询价机制充分反映了这种乐观情绪，导致发行定价显著走高。
理性回归与监管引导下的降温期（2023年至今）
2022年达到顶峰后，市盈率开始掉头向下。2023年降至41.2倍，2024年骤降至21.6倍，2025年上半年进一步下滑至18.8倍，已经低于2014-2018年的水平。这一下行趋势是多方面因素共同作用的结果。
监管政策收紧与逆周期调节。面对IPO市场一度出现的定价过高、募资额巨大的情况，监管层自2023年下半年起开始收紧IPO节奏，强调“申报即担责”，压实中介机构责任，并加强对发行定价的合理性监管。这种“严监严管”的态势，有效抑制了非理性的高报价行为。
二级市场表现疲软。2023年至2024年，A股二级市场整体表现不佳，市场风险偏好显著降低。二级市场的估值中枢下移，直接传导至一级市场，投资者在参与新股认购时变得更加谨慎和保守，询价报价的重心自然下移。
市场自我修正。前期高市盈率发行的股票在上市后不少出现破发或股价大幅回调，让市场参与者对高估值发行的风险有了更清醒的认识，市场自身的学习和修正机制也促进了定价的理性回归。
高估值板块发行数量减少。2023以来科创板等高估值板块的发行数量显著减少，科创板IPO公司数量占比从2022年的29%降至2025年14%，这也在一定程度上拉低了A股IPO市盈率均值。
超募比例（实际募资额/预计募资额）的变化趋势与发行市盈率的走势高度相关，同样经历了一个从相对平稳到急剧膨胀再到快速收缩的过程。
超募现象的形成与加剧（2019-2023年）
在2019年之前，超募现象并不普遍，募资比例多在100%以下波动。但从2019年开始，超募比例大幅攀升，2019年至2023年连续五年超过100%，并在2022年达到136%的峰值。
其核心原因与市盈率的上升逻辑一致。在注册制下，发行价格由机构投资者询价决定。发行人通常会根据项目投资需求和初步估值设定一个“预计募资额”，但在市场情绪高涨、机构积极报价的背景下，最终确定的发行价格（及其对应的市盈率）远高于发行人的初始预期。由于发行股数在招股阶段已基本确定，更高的发行价格直接导致了实际募资总额超出预计募资额，从而产生大规模超募。
从“各板块实际募资/预计募资”图可以看出，超募现象在科创板和创业板尤为突出。2022年，科创板和创业板的平均超募比例分别高达166%和168%，是拉动整体数据的主要力量。这再次印证了市场化定价机制在高涨情绪下对募资结果的放大效应。
超募现象的退潮（2024-2025年上半年）
2024年，整体超募比例骤降至72%，意味着市场整体转向“募资不足”。2025年上半年回升至99%，基本恢复了募资平衡。这一转变的原因在于：
市盈率的理性回归。如前所述，随着市场环境转冷和监管趋严，IPO发行市盈率大幅下降。当最终定价趋于保守，甚至低于发行人预期时，超募自然消失，转为募资不足。
对超募资金使用的审慎监管。中国证监会于 2022年11月15日 发布的 《上市公司监管指引第2号—上市公司募集资金管理和使用的监管要求》 提供了明确的制度约束，根据该指引第十一条的规定，上市公司使用超募资金必须经过董事会和股东大会的审议，且投向需围绕主营业务。同时，对将超募资金用于补充流动资金和偿还贷款的规模、以及用于证券投资等高风险行为进行了严格限制。
通过对比两条整体趋势线，可以发现A股IPO发行市盈率与超募比例之间存在着高度正相关的关系，其内在逻辑清晰且直接。
高发行市盈率是高超募比例的直接原因。超募比例的计算公式为 (发行价 × 发行股数) / (预计募资额)。在发行股数和预计募资额相对固定的情况下，超募比例直接取决于最终的发行价格。而发行价格又与发行市盈率（发行价 / 每股收益）成正比。因此，当市场通过询价给出一个较高的市盈率时，必然会推高发行价，进而导致超募。
二者波动的背后是同一个核心驱动因素，即A股IPO发行制度的变迁及其与市场周期的互动。
在上升周期中，注册制的推行释放了市场化定价的活力，叠加乐观的市场预期，共同推高了市盈率，市盈率的升高又直接转化为超募金额的增加。在下降周期中，监管收紧和市场情绪降温，首先作用于投资者的报价行为，导致发行市盈率下行。市盈率的降低使得最终发行价无法达到甚至低于预期水平，从而导致超募现象的消退乃至募资不足。
综上所述，2014年至2025年上半年的A股IPO市场经历了一个完整的监管与市场周期。以2019年注册制改革为分水岭，市场定价从“政策指导”转向“市场博弈”。在改革初期与牛市情绪的共振下，市场化定价带来了发行市盈率和超募比例的同步飙升，在2022年达到顶峰。这反映了新制度在释放市场活力方面的成效，但也伴随着定价泡沫和资源过度集中的风险。自2023年以来，随着监管政策的逆周期调节和市场环境的转变发行市盈率和超募比例双双回落至历史较低水平，A股IPO市场进入了一个去泡沫、重质量的理性回归阶段。
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